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財信研究評9月工業企業利潤數據:利潤結構持續改善 但工業品價格對利潤的拖累或延續

文 財信國際經濟研究院伍超明 胡文艷投資要點 >;>;2019年1-9月份,規模以上工業企業實現利潤總額45933.5億元,同比下降2.1%,降幅較1-8月擴大0.4個百分點;其中,9月當月工業企業利潤同比增長-5.3%,增速較8月份降低3.3個百分點。

文 財信國際經濟研究院伍超明 胡文艷

投資要點

>;>;2019年1-9月份,規模以上工業企業實現利潤總額45933.5億元,同比下降2.1%,降幅較1-8月擴大0.4個百分點;其中,9月當月工業企業利潤同比增長-5.3%,增速較8月份降低3.3個百分點。

>;>; 工業品出廠價格降幅擴大和需求放緩是工業利潤增速回落的直接原因。一方面,2019年1-9月,國內PPI和生產資料價格指數分別為0%和-0.3%,分別較上月回落0.1和0.2個百分點,其中9月PPI和生產資料價格指數分別較上月降低0.4和0.7個百分點;預計10月PPI與生產資料PPI大概率繼續回落,拖累工業利潤,但其大幅下降的階段或已經過去。另一方面,受國內外需求放緩影響,國內中低端傳統制造業利潤持續縮水,如2019年1-9月,黑色金屬冶煉和壓延加工業、汽車制造業、化學原料和化學制品制造業、紡織業四個行業利潤增速分別為-41.8%、-16.6%、-13.0%和-4.3%,而上述四行業利潤占工業利潤比重已超兩成。

>;>; 從收入和成本來看:營業收入與營業成本增速之差仍為負,減稅降費對降低企業成本的積極影響已被需求疲軟抵消。2019年以來,無論是工業企業營業收入與營業成本之差,還是剔除價格因素影響后的實際營業收入增速和實際營業成本增速之差,均已由正轉負。2019年1-9月,上述兩個差值指標分別為-0.3%和-0.6%,均與1-8月持平,這意味著前期減稅降費降低企業成本舉措,已基本被需求低迷所抵消,而這也將導致工業企業利潤增速持續負增長。

>;>; 從行業結構來看:逆周期調控加碼下,上游行業與高技術制造業利潤均有所回升,但仍難改傳統制造業拖累工業利潤降幅擴大,新動能在量級上難以彌補需求缺口。

上游與下游行業價格增速差繼續下降,中下游行業利潤雖有所回升,但增速仍為負。2019 年1-9月,(PPI-CPI)的剪刀差為-2.5,較1-8月差額繼續擴大0.2個百分點;對應國內中下游企業利潤增速已有所回升,但受終端需求偏弱影響,中下游企業利潤增速絕對值仍為負;相比之下,同期上游企業利潤增速雖受益逆周期調控加碼由負轉正,但受PPI仍有回落壓力和下游需求疲軟向上游傳導的影響,其增幅偏小且持續性需繼續觀察。

分三大門類看,制造業利潤降幅擴大仍是拖累工業利潤的主因,逆周期調控加碼下電力熱力燃氣及水的生產與供應維持兩位數高增長。2019年1-9月份,電力熱力燃氣及水的生產和供應業、采礦業、制造業利潤增速分別為12.3%、3.1%、-3.9%,分別較1-8月增加1.3、增加1.0和降低0.7個百分點,前兩者受益逆周期調控持續改善,制造業則是主要拖累項。

從制造業結構看,高技術制造業利潤增速與占比均明顯回升,國內新舊動能轉換雖有所加快但仍任重道遠。2019年1-9月,我們統計的高技術制造業和高耗能制造業利潤增速分別為1.9%、-23.2%,較1-8月分別提升3.2和0.3個百分點。其中,高技術制造業中計算機通信和其他電子設備、醫藥制造業利潤增速,較1-8月分別提升6.3和0.5個百分點,高耗能行業中非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業利潤增速,較1-8月分別提高0.7和0.1個百分點。2019年二季度以來,國內新舊動能轉換有所加快,高技術制造業利潤占比持續提升;但目前傳統產業仍居絕對主導地位,占比超過八成,我國結構轉型、新舊動能轉換任重道遠。

>;>; 從企業類型來看:私企和國企利潤回落、資產增速繼續放緩,外企利潤、資產、負債增速均小幅反彈,但持續性存疑。2019年1-9月,私營、國有及國有控股和外商及港澳臺商工業企業利潤增速分別為5.4%、-9.6%和-4.2%,較1-8月降低1.1、降低1.0和提高1.6個百分點;同期,國企、私企和外企的資產負債率分別為58.4%、57.9%和53.9%,分別較1-8月增加0、0.1和0.1個百分點點。具體從資產增速看,二季度以來國企和私企的資產增速均有所放緩,反映出其投資意愿不強,但隨著國內經濟下行壓力加大,逆周期調控明顯加碼,兩者的資本開支有望平穩回升;而受全球需求放緩和中美貿易爭端負面影響顯現沖擊,外資企業資本開支或難以持續明顯改善。

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>;>; 從庫存周期來看:房地產投資高位趨緩,工業企業繼續去庫存。2019年1-9月,工業企業產成品存貨累計同比增長1.0%,較1-8月份降低1.2個百分點。根據歷史經驗,產成品庫存與房地產投資增速同步性強,且后者是前者的領先指標。2019年1-9月份,全國房地產開發投資同比名義增長10.5%,增速較2018年底提高1.0個百分點。展望未來,考慮到房地產去庫存進入尾聲,低利率環境均有利于房地產投資增速高位趨緩,但5月以來國內房地產調控明顯收緊,疊加土地購置面積增速下降,將制約房地產投資增速的大幅反彈。同時,考慮到中美貿易爭端的不確定性,海外主要經濟體經濟增長步入下行通道,企業整體仍處于去庫存階段。

財信研究評9月工業企業利潤數據:利潤結構持續改善 但工業品價格對利潤的拖累或延續

正文

一、工業品出廠價格降幅擴大和需求放緩是工業利潤增速回落的直接原因

1-9月規模以上工業企業利潤總額同比下降2.1%,降幅較1-8月擴大0.4個百分點;其中,9月當月工業企業利潤同比增長-5.3%,增速較8月份降低3.3個百分點(見圖1)。工業利潤增速降幅繼續擴大,從直接原因看,主要有以下幾點:

一是1-9月工業品出廠價格指數(PPI)降至0,預計下月該值大概率轉負繼續拖累利潤。工業企業利潤受工業品出廠價格尤其是生產資料價格的影響較大,因此,工業企業利潤增速與工業生產者出廠價格指數(PPI)尤其是生產資料價格指數具有很強的同步性(見圖2)。2019年1-9月,國內PPI和生產資料價格指數分別為0%和-0.3%,分別較上月回落0.1和0.2個百分點,延續6月以來的拐頭向下趨勢;其中,9月當月國內PPI和生產資料PPI分別降至-1.2%和-2.0%,較上月分別降低0.4和0.7個百分點,且后者降幅呈擴大趨勢。這表明,目前國內工業需求依舊疲軟,量價均仍處于觸底階段,如此前公布的同期增加值亦出現下滑;預計10月PPI和生產資料PPI大概率繼續回落,但其大幅下降的階段或已經過去,未來數月降幅或收窄,表明未來工業企業利潤仍有下行壓力、但大幅惡化的概率亦不大。

二是受國內外需求放緩影響,傳統制造業首當其沖,利潤持續縮水。2019年1-9月,國內黑色金屬冶煉和壓延加工業、汽車制造業、化學原料和化學制品制造業、紡織業利潤增速分別為-41.8%、-16.6%、-13.0%和-4.3%,較2018年底分別降低79.6、11.9、28.9和9.6個百分點。考慮到上述四行業合計占全部規模以上工業企業利潤比重在兩成以上,表明在國內外需求放緩的影響下,國內偏中低端的制造業行業利潤受損嚴重,亦是拖累工業增速持續回落的重要原因。

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二、營業收入與營業成本增速之差仍為負,減稅降費積極影響被需求疲軟抵消

導致工業企業利潤增速變化的主要因素:一是營業收入和營業成本增速的相對變化,如果收入增速高于成本支出增速,那么利潤增速會呈增高走勢,反之則相反;二是實際營業收入增速和實際營業成本增速的相對變化,即剔除價格因素影響后的營業收入和營業成本增速的相對變化,前者用營業收入增速減去工業企業產品出廠價格指數(PPI)衡量,后者用營業成本增速減去原材料購進價格指數(PPIRM)衡量,如果實際營業收入增速高于實際營業成本增速,那么企業利潤趨于改善,反之則相反。

從名義相對變化看,2018年,工業企業營業收入和營業成本增速之差為0.2%,年內總體呈下降趨勢,與之相應企業利潤增速也呈下降趨勢(2017年以前的數據用主營業務收入和主營業務成本代替,數據趨勢一致,且差值很小,不影響結論,下同);2019年以來,國內工業企業營業收入和營業成本之差由正轉負,導致利潤增速亦持續負增長,1-9月兩者的差額為-0.3%,年內已連續五個月維持該值(見圖3)。這意味著前期國內減稅降費降低企業成本舉措效果,基本被需求低迷所抵消。

從實際相對變化看,工業企業實際營業收入和實際營業成本增速之差也持續縮減,2018年該差額為0.8%,2019年1-9月其由正轉負降至-0.6%,與1-8月持平,較1-7月降低0.1個百分點(見圖4),預示著國內工業企業成本端壓力依舊明顯,工業企業利潤整體仍承壓。

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三、高技術制造與上游行業利潤回升,但難改傳統制造對工業利潤的拖累

上游與下游行業價格增速差繼續下降,中下游行業利潤有所回升但增速仍為負。如果用PPI和CPI分別表示上游和下游產品價格,那么2017-2018年以來兩者之差快速提高(見圖5),上游行業(本報告指煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業、非金屬礦采選業、電力熱力生產和供應業、燃氣生產和供應業、水的生產和供應業等8個行業)利潤增速迅速反彈攀升,但下游行業(本報告指農副食品加工業、食品制造業、酒飲料和精制茶制造業、煙草制品業、紡織服裝服飾業、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋業、木材加工和木竹藤棕草制品業、家具制造業、醫藥制造業、汽車制造業、印刷和記錄媒介復制業、文教工美體育和娛樂用品制造業等12個行業)利潤增速并未發生明顯變化(見圖6)。2019年以來,(PPI-CPI)由正轉負,疊加減稅降費積極影響,中下游行業成本或趨于下降。如2019 年1-9月,(PPI-CPI)的剪刀差為-2.5,較1-8月差額繼續擴大0.2個百分點;對應國內中下游企業利潤增速已有所回升,但受終端需求偏弱影響,中下游企業利潤增速絕對值仍為負;相比之下,同期上游企業利潤增速雖受益逆周期調控加碼由負轉正,但受PPI仍有回落壓力和下游需求疲軟向上游傳導的影響,其增幅偏小且持續性需繼續觀察。

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分三大門類看,制造業利潤降幅擴大仍是拖累工業利潤的主因,逆周期調控加碼下電力熱力燃氣及水的生產與供應維持兩位數高增長。2019年1-9月份,電力熱力燃氣及水的生產和供應業、采礦業、制造業利潤增速分別為12.3%、3.1%、-3.9%,分別較1-8月增加1.3、增加1.0和降低0.7個百分點(見圖7)。這反映出國內工業企業利潤降幅擴大仍主要受制造業拖累,逆周期調控加碼背景下,國內電力熱力燃氣及水的生產與供應維持兩位數高增長、采礦業利潤增速亦較年初明顯回升,但均難改工業利潤下行趨勢。

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從制造業內部結構看,高技術制造業利潤增速與占比均明顯回升,國內新舊動能轉換雖有所加快但仍任重道遠。2019年1-9月,我們統計的高技術制造業和高耗能制造業利潤增速分別為1.9%、-23.2%,較1-8月分別提升3.2和0.3個百分點,較2018年底分別提高13.1和降低17.7個百分點(見圖8)。其中,高技術制造業利潤增速回升,主要源于占比較高的計算機通信和其他電子設備制造業利潤增速由負轉正,1-9月其累計同比增長3.6%,較1-8月提升6.3百分點;同期醫藥制造、鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業利潤增速亦維持10.0%和22.7%的高位(見圖9)。高耗能制造業利潤回升,則主要源于1-9月非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業利潤增速,較1-8月分別提高0.7和0.1個百分點(見圖10);相比之下,黑色金屬冶煉和壓延加工業、石油煤炭及其他燃料加工和有色金屬冶煉和壓延加工業利潤增速均繼續回落。從利潤占比來看,2016年以來高耗能制造業行利潤占比持續上升,高技術行業利潤占比低位震蕩,但2019年二季度以來,國內新舊動能轉換有所加快,高技術制造業利潤占比持續提升。目前,國內傳統產業仍居絕對主導地位,占比超過八成,高技術產業利潤不足兩成。這均表明我國結構轉型、新舊動能轉換任重道遠,需要更多耐心和時間。

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四、私企、國企資產增速繼續放緩,外企資產和負債增速均小幅反彈

2017年底以來,國有企業和私營企業資產負債率出現反向變化,前者從2017年底的60.4%降至2018年底的58.7%,同期私企卻從51.6%提高到56.4%(見圖11),即國企降杠桿,私企加杠桿。但我們認為私企是被動加杠桿,即在資產規模增速下降的情況下,債務負擔加重導致負債規模增速快于資產規模增速(見圖12),杠桿率不降反增,表明2018年以來私營企業經營狀況惡化,與國有企業資產規模增速快于負債規模增速形成鮮明反差(見圖13)。這也是2018年三季度以來針對民企和小微企業系列扶持政策密集出臺的背景。

2019年以來,國企整體延續降杠桿趨勢,私企杠桿率在一季度快速上升后,二季度以來呈現放緩態勢,外資企業杠桿率則在年初回落后小幅震蕩回升。2019年1-9月,國企、私企和外企的資產負債率分別為58.4%、57.9%和53.9%,分別較1-8月增加0、0.1和0.1個百分點,較2018年底降低0.3、提升1.5和降低0.2個百分點(見圖11)。具體看三者資產和負債增速變化:國企負債增速延續年初以來的震蕩回升態勢,但資產增速已有所放緩(見圖12);私企資產和負債增速于2019年一季度快速回升后持續回落(見圖13);外資企業資產和負債增速自2018年三季度以來持續回落,但8月出現小幅回升(見圖14)。

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這表明,隨著各大國有銀行基本完成年內新增民營和小微企業貸款目標,疊加對需求端預期轉差,二季度私企新增資本開支速度有所放緩;但隨著國內經濟下行壓力加大,逆周期調控明顯加碼,近期國內更大力度改革開放、支持民營小微企業融資、利率并軌變相降低企業實際利率等多重政策利好下,私企和國企資本開支有望平穩回升。但全球需求放緩、中美貿易爭端負面影響顯現,國內外資企業資本開支短期難以明顯改善。

反映到三類企業利潤增速變化,2019年1-9月,私營、國有及國有控股和外商及港澳臺商工業企業利潤增速分別為5.4%、-9.6%和-4.2%,較1-8月降低1.1、降低1.0和提高1.6個百分點(見圖15)。考慮到三者資產開支整體延續回落趨勢,疊加市場需求趨緩、工業品價格下降,預計未來其利潤增速亦整體仍承壓。

五、房地產投資高位趨緩,工業企業繼續去庫存

2019年1-9月工業企業產成品存貨累計同比增長1.0%,較1-8月份降低1.2個百分點(見圖16),工業繼續去庫存。2017年以來產成品庫存增速的高位波動,主要與房地產投資增速的高位趨穩有關。根據歷史數據,產成品庫存與房地產投資增速同步性強,且后者是前者的領先指標,表明房地產市場發展對我國工業企業的生產經營活動影響較大。

財信研究評9月工業企業利潤數據:利潤結構持續改善 但工業品價格對利潤的拖累或延續

財信研究評9月工業企業利潤數據:利潤結構持續改善 但工業品價格對利潤的拖累或延續

2019年1-9月份,全國房地產開發投資同比名義增長10.5%,增速較2018年底提高1.0個百分點。展望未來,考慮到房地產去庫存進入尾聲,低利率環境均有利于房地產投資增速繼續高位趨緩,但5月以來國內房地產調控明顯收緊,在“房住不炒”的調控基調下,疊加土地購置面積增速下降,將制約房地產投資增速的大幅反彈。具體來看,第一,國內商品房存銷比(待售面積與近三個月平均銷售面積之比)持續下降,從2015年6月最高點7.5倍降至今年9月的3.3倍,整體呈下降趨勢;第二,低利率和充裕資金流動性環境,有利于房地產投資資金來源的穩定,但房企信托融資和海外發債融資收緊、居民住房貸款利率或上浮,預計房地產需求端的資金來源或邊際趨緊;第三,領先指標房地產銷售面積增速大幅回落,從2017年2月份的25.1%降至2019年1-9月份的-0.1%,同時土地購置面積增速亦出現下降,均預示房地產投資增速將高位放緩。

考慮到海外主要經濟體經濟增長步入下行通道、全球地緣政治風險增加、中美貿易爭端和英國脫歐仍具有不確定性,國內需求改善或仍有限,期待更大力度逆周期調控政策出臺,助力國內工業企業啟動新一輪補庫存周期。

來源:金融界網站

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作者: admin

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